顺风之下，Marvell即将腾飞？

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Marvell加速增长的可见性在2025年第一季度业绩发布后变得更加清晰。预计数据部门将在未来几个季度推动整体增长加速。重要的是，Marvell应该看到强劲的运营杠杆，这将推动强劲的EBITDA增长，符合普遍预期。

Marvell每个部门在最近一个季度都实现了连续增长，这里想强调的特定部门是数据中心部门。DC部门收入环比增长7.9%，比2025年第一季度的6.7%环比增长加快了120个基点。我相信有足够的数据和细节可以相信这一部门将继续引领Marvell整体收入增长，尤其是它成为总收入中更大的一块(过去12个月为57%，而截至2025年第一季度的过去12个月为49%)。

数据中心投资没有放缓的迹象，我们可以从各公司在该领域的投资增加中看到这一点。例如，最近的一些亮点:微软最近签署的核反应堆协议；贝莱德推出价值超过300亿美元的人工智能投资基金来建设数据中心；还有许多其他公司正在扩大其数据中心投资。世邦魏理仕(CBRE)最近的一份报告也表明，没有任何放缓的迹象。长期顺风仍然强劲，应该会继续推动对Marvell数据中心产品的需求。

这种顺风的优势已经在Marvell的订单中显现出来。在2025年第二季度，Marvell的800G PAM产品和400ZR数据中心互连产品订单量稳定，并且将提高其每通道100G、用于AEC的800G DSP的产量。值得注意的是，Marvell将在2025年下半年提高其1.6T PAM4 DSP的产量，这应该能够实现更快的增长轨迹，因为它是一项领先的技术，可以帮助满足不断增长的带宽需求。此外，关于AI ASIC产品，Marvell也进展顺利，其前两款芯片现已投入量产。之前赢得的新定制项目也按预期进展。

另一个强有力的证据让人相信数据中心产品的需求将继续加速增长，那就是希捷和西部数据均报告称，最新季度出货量同比增长稳健。希捷的出货容量(EB)同比增长从2024年第一季度的-17.4%提高到2024年第二季度的54.1%，而西部数据的HDD单位同比增长从2024年第一季度的-7.1%提高到2024年第二季度的2.5%。

随着增长加速的视线逐渐清晰，相信市场将开始更加重视Marvell利润率扩张潜力。纵观过去二十年的EBITDA利润率表现，趋势一直是周期性的，其中EBITDA利润率在下行周期中压缩，随后在下一个上行周期中强劲扩张。相信Marvell将在未来几年重演历史。截至2024年第二季度，EBITDA利润率约为20%(2023财年约为24%)，这意味着利润率仍有大幅提升的空间。根据管理层对2025年第三季度的指引，预计利润率将大幅增长。具体而言，他们预计调整后运营支出将环比增长2%，尽管预计收入环比增长14%(差距为12个百分点)。

除了市盈率可能上升之外，从根本上讲，利润率改善还意味着更多的现金生成能力。这意味着管理层将有更多自由现金流向股东返还资本。2025年第二季度回购的股票数量证明了我们的观点，Marvell回购了价值2.27亿美元的股票，并承诺在2025年第三季度进一步增加股票回购。

分析师使用远期EBITDA方法对Marvell进行建模，根据假设，分析师认为Marvell价值86美元。已将模型从远期收入方法修改为远期EBITDA，因为相信未来几年市场将更加关注EBITDA增长。然而，鉴于这是增长周期的开始，很难准确确定EBITDA可以增长多少。因此，使用共识估计，这些估计在历史上相当准确(过去11年中，Marvell平均比共识估计高出约4%，过去11年中只有3年没有达到)。

目前预期Marvell的EBITDA在25财年增长27%，在26财年增长60%，目前增长率约为26亿美元。为了检验普遍预期的增长预测是否过于激进，将其与历史表现进行了比较。从历史上看，在新的上升周期中，调整后的EBITDA增长率远高于预期的60%；因此，普遍预期并不算过于激进。凭借这一增长水平，相信Marvell可以继续以目前30倍的远期EBITDA进行交易。

分析师预计Marvell的增长将继续加速，主要由其DC部门推动。各种数据点继续表明该部门前景强劲，随着它在Marvell总收入中所占比重越来越大，它应该会继续推动整体增长。此外，由于Marvell受益于固定成本杠杆，增长加速应该伴随着利润率的提高。

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